Fitch Ratings, Issuer Default Rating di San Marino passa da 'BB+' a 'BBB-', grazie anche ai ridotti rischi del settore bancario

Fitch Ratings, Issuer Default Rating di San Marino passa da 'BB+' a 'BBB-', grazie anche ai ridotti rischi del settore bancario. Un elenco completo delle azioni di rating è riportato alla fine di questo commento sull'azione di rating.

Fattori chiave del rating

L'upgrade degli IDR di San Marino riflette i seguenti fattori chiave del rating e i loro pesi relativi:
Alto
Rischi del settore bancario ridotti: Le vulnerabilità bancarie si sono materialmente ridotte, con i prestiti non performing netti (NPL) scesi all'11,2% a settembre 2025 dal 17,5% di un anno prima e dal 27,8% a fine 2022, grazie a cartolarizzazioni, svalutazioni, recuperi e accantonamenti. Secondo il calendario di accantonamento, tutti gli NPL legacy dovrebbero essere completamente accantonati entro il 2030. La solvibilità si è rafforzata nonostante i costi di pulizia, con il Tier 1 ratio salito al 17,2% a giugno 2025 dal 16,5% di un anno prima, in linea con la media dell'eurozona del 17,6%. I NPL lordi rimangono ben al di sopra della media dell'eurozona del 2,2% e dell'Italia del 2,5% (giugno 2025), ma ci aspettiamo che la traiettoria discendente continui.

Passività contingenti inferiori: Le passività contingenti si sono ridotte grazie a forti recuperi di NPL e cartolarizzazioni che hanno accelerato i rimborsi. A settembre 2025, gli NPL netti erano pari al 5,7% del PIL e continueranno a diminuire, mentre circa il 60% delle note senior è stato rimborsato (ben prima del previsto), riducendo l'esposizione alle garanzie statali a 28 milioni di euro (1,4% del PIL). L'account di escrow, inizialmente fissato al 20% delle senior outstanding, ora è all'8%, limitando ulteriormente il rischio. I rischi dalle note mezzanine e junior trattenute si sono attenuati, supportati dall'assorbimento progressivo di capitale e da una modesta riduzione degli stock in circolazione.

Resilienza del settore bancario aumentata: Un significativo miglioramento della qualità degli attivi, la consolidazione del settore bancario, una supervisione migliorata e una maggiore capitalizzazione, insieme a una più profonda integrazione UE, hanno ridotto le vulnerabilità legacy. Inoltre, secondo Fitch, gli attivi delle pensioni pubbliche (circa il 20% del PIL, con quasi il 5% detenuti al di fuori delle banche domestiche) offrono un certo cuscinetto, in quanto potrebbero essere mobilitati in situazioni di stress estremo per alleviare le pressioni di liquidità, come dimostrato in passato, sebbene non siano un sostituto di un prestatore di ultima istanza.

Maggiore diversificazione, integrazione UE: Un'economia ben diversificata, che abbraccia manifattura orientata all'export, servizi alle imprese e turismo, supporta una maggiore stabilità macro e del settore finanziario. Una più profonda integrazione UE, inclusa l'implementazione dell'Accordo di Associazione UE (previsto per la firma entro fine 2025), faciliterà la mobilità transfrontaliera del lavoro, ridurrà le barriere commerciali, migliorerà la cooperazione regolamentare e amplierà l'accesso ai mercati, rafforzando gli investimenti e la crescita a medio termine.

Medio
Politica fiscale prudente: Dopo aver mantenuto avanzi di bilancio medi di circa lo 0,4% del PIL nel 2022-2024, San Marino mantiene il suo impegno per la prudenza fiscale. Nel 2025, ci aspettiamo un deficit di bilancio di circa lo 0,2% del PIL, con pressioni di spesa più elevate, inclusi maggiori trasferimenti al settore privato e un aumento delle assunzioni nel settore pubblico. Per il 2026 e il 2027, prevediamo un deficit medio dello 0,8% del PIL, inferiore alla mediana proiettata per 'BBB' del -3,0%, grazie a costi di interesse più elevati bilanciati da entrate aggiuntive dalla riforma dell'imposta sul reddito nel 2026.

Debito in calo: La traiettoria del debito di San Marino è migliorata significativamente, supportata da avanzi primari sostenuti e crescita nominale del PIL continua. Stimiamo che il debito pubblico scenderà al 59,5% del PIL entro fine 2025, dal picco del 75,1% nel 2021, raggiungendo l'obiettivo del governo con anticipo. Prevediamo un calo continuo al 57,7% nel 2027, inferiore alla mediana proiettata per 'BBB' del 61,5%.

Avanzi correnti elevati: La forza esterna di San Marino è ancorata a una base di esportazioni diversificata, con alte esportazioni manifatturiere accanto a servizi robusti (in particolare il turismo). L'avanzo corrente è stimato intorno all'18,4% del PIL nel 2024, e progettiamo avanzi medi di circa il 17,5% del PIL nel 2025-2027, superiori alla mediana proiettata per 'BBB' dello -0,5%. A seguito di una recente revisione delle statistiche esterne, stimiamo una posizione creditrice netta esterna di circa il 218% del PIL a fine 2024 rispetto al piccolo debito netto esterno mediano per 'BBB' di circa l'1,2% del PIL.

Gli IDR 'BBB-' di San Marino riflettono anche i seguenti fattori chiave del rating:
Punti di forza strutturali, vulnerabilità finanziarie: Il rating è supportato da alti livelli di reddito, un settore esportatore resiliente e una grande posizione creditrice netta esterna, nonché da un sistema politico stabile. Il rating è appesantito dalle dimensioni molto ridotte dell'economia, dalla capacità amministrativa limitata riflessa in problemi di qualità dei dati e dalle vulnerabilità legacy del settore bancario.

Crescita modesta: Prevediamo una crescita dell'1,2% nel 2025 grazie a tassi di interesse più bassi e guadagni reali di reddito che aumentano il potere d'acquisto delle famiglie. Insieme a un mercato del lavoro resiliente, ciò dovrebbe sostenere i consumi privati e supportare la domanda interna. Come piccola economia altamente aperta e strettamente integrata con l'Italia, San Marino rimane sensibile al ciclo italiano. Nel 2026-2027, ci aspettiamo una crescita intorno all'1,3%, con slancio persistente senza un forte accelerazione, supportata da modesti miglioramenti in Italia e condizioni relativamente stabili nell'eurozona.

Riserve FX stabili: Le riserve in valute estere della Banca Centrale di San Marino rimangono sostanzialmente stabili su base media a 12 mesi a circa 640 milioni di euro a giugno 2025 e prevediamo che copriranno 2,6 mesi di pagamenti correnti esterni a fine 2025, inferiori alla mediana peer proiettata di 6,1 mesi. Tuttavia, il settore bancario mantiene una forte liquidità esterna nel contesto della piena euroizzazione, mentre i depositi non residenti sono diminuiti sostanzialmente dalla crisi finanziaria globale. San Marino ha anche una linea di liquidità temporanea di 100 milioni di euro (5,0% del PIL) con la Banca Centrale Europea, estesa al 2027.

Bisogni di finanziamento coperti: Il governo prevede di emettere un Eurobond nel 1H26 per rifinanziare la scadenza del 2027, che rappresenta circa il 17% del PIL proiettato. L'esecuzione dipende dalle condizioni di mercato, ma ci aspettiamo che il governo la rifinanzi con successo. Le autorità hanno iniziato la sostituzione graduale delle obbligazioni perpetue (circa il 40% del debito totale) per soddisfare i nuovi requisiti di capitale dell'Accordo di Associazione UE, effettuando un rimborso iniziale di 55 milioni di euro nel 2025 finanziato tramite emissione domestica. Stanno anche esplorando un collocamento privato sul mercato del debito italiano per migliorare la liquidità degli strumenti di debito governativi.

ESG - Governance: San Marino ha un ESG Relevance Score (RS) di '5[+]' sia per Stabilità Politica e Diritti sia per Rule of Law, Qualità Istituzionale e Regolamentare e Controllo della Corruzione. Questi punteggi riflettono il peso elevato che gli World Bank Governance Indicators (WBGI) hanno nel nostro Sovereign Rating Model proprietario. San Marino ha un ranking WBGI elevato all'88,1, che riflette il suo lungo record di transizioni politiche stabili e pacifiche, diritti consolidati per la partecipazione al processo politico, forte capacità istituzionale, efficace rule of law e basso livello di corruzione. Secondo Fitch, la governance di San Marino è complessivamente forte ma sovrastimata dai WBGI.

SENSITIVITÀ DEL RATING
Fattori che potrebbero, individualmente o collettivamente, portare a un'azione negativa sul rating/ downgrade:

• Strutturale: Un'inversione dei progressi nella riduzione delle vulnerabilità del settore bancario, ad esempio a causa di un deterioramento della qualità degli attivi o pressioni di liquidità accresciute.

• Finanze pubbliche: Un aumento sostenuto del debito governativo, ad esempio dovuto alla materializzazione di passività contingenti o un aumento dei costi di finanziamento.

• Esterno: Un grave shock esterno, ad esempio innescato da una forte contrazione economica nei paesi vicini.

Fattori che potrebbero, individualmente o collettivamente, portare a un'azione positiva sul rating/upgrade:

• Finanze pubbliche: Maggiore fiducia in una riduzione continua del debito pubblico a medio termine.

• Strutturale/Macro: Ulteriori progressi nelle riforme che riducono i vincoli istituzionali, rafforzano la resilienza del settore bancario e supportano la crescita.

Sovereign Rating Model (SRM) e Qualitative Overlay (QO)
L'SRM proprietario di Fitch assegna a San Marino un punteggio equivalente a un rating di 'BBB' sulla scala LT FC IDR.
Il comitato di rating sovrano di Fitch ha aggiustato l'output dell'SRM per arrivare al LT FC IDR finale applicando il QO, rispetto ai dati e all'output SRM, come segue:

• Strutturale: -1 notch, per compensare i WBGI eccezionalmente forti, la cui qualità è limitata dal numero ristretto di fonti dati (1-2 per indicatore) e margini di errore sostanziali. I WBGI collocano la governance di San Marino in linea con alcuni dei sovereign più alti rated da Fitch e non catturano accuratamente i vincoli istituzionali di San Marino, secondo Fitch.
  Fitch ha rimosso -1 notch sulle caratteristiche strutturali, per riflettere i sostanziali miglioramenti nella qualità degli attivi del settore bancario, che riducono i rischi di passività contingenti per il sovereign e gli spillover sulla macro-stabilità.

L'SRM di Fitch è il modello di rating a regressione multipla proprietario dell'agenzia che impiega 18 variabili basate su medie centrate a tre anni, inclusi un anno di previsioni, per produrre un punteggio equivalente a un LT FC IDR. Il QO di Fitch è un framework qualitativo forward-looking progettato per permettere aggiustamenti all'output SRM per assegnare il rating finale, riflettendo fattori nei nostri criteri non pienamente quantificabili e/o non pienamente riflessi nell'SRM.

Strumenti di debito: Fattori chiave del rating
Debito Senior Non Garantito Equalizzato: I rating del debito senior non garantito a lungo termine sono equalizzati con l'IDR applicabile, poiché Fitch assume recuperi 'medi' quando l'IDR a lungo termine del sovereign è 'BB-' e superiore. Non sono assegnati Recovery Ratings a questo livello di rating.

Country Ceiling
Il Country Ceiling per San Marino è 'AA-', 6 notch sopra l'LT FC IDR. Ciò riflette vincoli e incentivi molto forti, rispetto all'IDR, contro l'imposizione di controlli sui capitali o cambi che impediscano o ostacolino significativamente il settore privato nel convertire valuta locale in valuta estera e trasferire i proventi ai creditori non residenti per servire i pagamenti del debito.
Il Country Ceiling Model di Fitch ha prodotto un uplift iniziale di +3 notch sopra l'IDR. Il comitato di rating di Fitch ha applicato un ulteriore +3 notch di aggiustamento qualitativo, sotto le Caratteristiche Istituzionali a Lungo Termine, riflettendo l'economia pienamente euroizzata di San Marino.

RIFERIMENTI PER FONTI SOSTANZIALMENTE MATERIALI CITATE COME FATTORE CHIAVE DEL RATING
Le principali fonti di informazione utilizzate nell'analisi sono descritte nei Criteri Applicabili elencati di seguito.
Non esiste un Climate VS per San Marino a causa della limitata disponibilità di dati. Fitch ha considerato qualitativamente l'esposizione potenziale di San Marino ai rischi fisici e di transizione e ha concluso che questi fattori di rischio climatico sono sufficientemente catturati nell'SRM. I Climate.VS sono usati solo per scopi di screening e non hanno un impatto diretto sul rating.

Climate Vulnerability Signals
Non esiste un Climate VS per San Marino a causa di limitazioni dati, come notato sopra.

Considerazioni ESG
San Marino ha un ESG Relevance Score di '5[+]' per Stabilità Politica e Diritti poiché i WBGI hanno il peso più alto nell'SRM di Fitch e sono quindi altamente rilevanti per il rating e un fattore chiave del rating con peso elevato. Poiché San Marino ha un percentile rank sopra il 50 per l'Indicatore di Governance rispettivo, ciò ha un impatto positivo sul profilo creditizio.
San Marino ha un ESG Relevance Score di '5[+]' per Rule of Law, Qualità Istituzionale & Regolamentare e Controllo della Corruzione poiché i WBGI hanno il peso più alto nell'SRM di Fitch e sono quindi altamente rilevanti per il rating e sono un fattore chiave del rating con peso elevato. Poiché San Marino ha un percentile rank sopra il 50 per gli Indicatori di Governance rispettivi, ciò ha un impatto positivo sul profilo creditizio.
San Marino ha un ESG Relevance Score di '4[+]' per Diritti Umani e Libertà Politiche poiché il pilastro Voice and Accountability dei WBGI è rilevante per il rating e un fattore di rating. Poiché San Marino ha un percentile rank sopra il 50 per l'Indicatore di Governance rispettivo, ciò ha un impatto positivo sul profilo creditizio.
San Marino ha un ESG Relevance Score di '4[+]' per Diritti dei Creditori poiché la volontà di servire e rimborsare il debito è rilevante per il rating ed è un fattore di rating per San Marino, come per tutti i sovereign. Poiché San Marino ha un record di oltre 20 anni senza ristrutturazione del debito pubblico come catturato nella variabile SRM, ciò ha un impatto positivo sul profilo creditizio.
Il livello più alto di rilevanza creditizia ESG è un punteggio di '3', salvo diversamente divulgato in questa sezione. Un punteggio di '3' significa che le questioni ESG sono credit neutral o hanno un impatto creditizio minimo sull'entità, sia per la loro natura sia per il modo in cui vengono gestite dall'entità. Gli ESG Relevance Scores di Fitch non sono input nel processo di rating; sono un'osservazione sulla rilevanza e materialità dei fattori ESG nella decisione di rating.